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特殊资产业务孕育的投资机会

时间:2022-02-18 发布者: 浏览次数:168次

2021年11月底,推特(Twitter)创始人、CEO杰克·多西(Jack Dorsey)宣布辞职。事实上,自从2020年埃利奥特管理公司(Elliott Management Corporation)入股推特,并获得了4名董事会席位后,即开始施压推特做出一系列改变。

埃利奥特是一家成立于1977年的对冲基金管理公司,创始人保罗辛格(Paul Singer)。埃利奥特有着投资违约债务和困境企业的辉煌战绩,包括投资秘鲁、阿根廷违约主权债券、2008年雷曼兄弟破产期间低价购入雷曼兄弟债券等等。按照保罗辛格的观点,推特的价值被低估了,本应该有更好的表现,更高的市值。

发现那些市场中价值被低估的瑕疵资产,然后推动并实现资产的价值升值,正是特殊资产的投资逻辑。《中国特殊资产行业发展报告》对特殊资产给出了明确定义:由于特殊原因而被持有或需要处置变现的,过度的信用风险、市场风险、流动性风险导致其价值被明显低估、可能有巨大升值潜力的资产。即不仅包括狭义上的不良债权,也包括“价值被低估、具有较大升值潜力、有变现需求”的收益权、实物等资产。


特殊资产投资的核心要素是什么? 资金与时间


2001年,阿根廷政府深陷经济危机,宣布无力偿债,涉及金额高达1000亿美元。埃利奥特果断入场,以不足1亿美元的价格收购了6亿美元债券。2007年,阿根廷政府提出重组,表示愿意以25-35%的面值发行新债,以偿旧债。虽然当时超过一半的债主同意重组,但保罗辛格坚决不同意,甚至采取试图了没收阿根廷的军舰等等手段,最终于2016年获得24亿美元的偿付。从投资到实现回报,花费了15年的时间。

橡树资本也有过经典案例。2008年的金融危机中,希尔顿的经营业绩一落千丈,现金流入不敷出,所有者黑石迫于流动性压力,将不良债权打包出售。橡树资本判定当前希尔顿的债券受到低估,就以5折的价格买入这批不良债权。金融危机余波之后,希尔顿债券价格一路走高。橡树资本成功退出,获取了2倍资本利得与票面利息。而与此对应的是橡树资本的资金来源模式,封闭式基金是橡树最主要的基金类型,有 10 年或 11 年的期限,客户可以在一段特定期限内认购基金中的有限合伙权益,一旦橡树资本召集时,该客户需要实际出资,且一般不能撤回其投资。

橡树资本创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)说过,“最糟糕的事情不是经历市场波动或是盯盘带来的账面损失,而是在市场下跌到底部时将资产卖出。因为这意味着等到市场迎来复苏之时,你已经无力扳回局面。回顾历史,市场下跌的时候很多,但是最后总会回暖。关键是你得活下来,撑得足够久”。

特殊资产常常具有“逆周期收购、顺周期处置、跨周期平衡”的特点,意味着特殊资产本身价值的实现,通常需要来自于跨越周期的增值,即赚时间的钱。特殊资产的价值之所以被“低估”,反映的市场对这类资产的普遍定价。因此,实现“低估”的价格向价值回归,必然需要一个修复过程,无论是主动消除资产瑕疵、还是被动等待新的周期环境,都需要花费较长时间。短时间的暴涨暴跌,比如困境债券的价格几天之内的剧烈波动,并不具有普遍代表性。国内那些被反复提及的经典案例,“中国铁物”“ST超日”“科迪乳业”等等,无一不是经历较长时间的运作。只有可以长时间沉淀的资金,才能换来跨越周期的收益。


特殊资产投资的难点是什么?如何“以点盖面”


特殊资产具有跨越周期的特点,并不意味着所有的特殊资产只要持有的时间足够长,就都会增值。有业内人士提出,针对“冰棍”类资产价值随时间延长而加速贬损的特点,要倡导“兵贵神速”;针对“根雕”类资产回收率较高的特点,要强调精耕细作;针对“顽石”类资产账龄长、债务关系复杂、回收困难等特点,则要实施“精准拆弹”。

与此同时,也不是所有的“根雕”类资产,都能运营好。业内资深人士曾表示,媒体往往只看到几个投行化成功案例的市场宣传,实际上“三重”(重组、重整、重构)项目历时少则2年,多则数年,不确定性很大,成功率也不高。

一家成功的企业,需要运营好精选的“根雕”类资产,获取核心收益;同时妥善处置“冰棍”类及“顽石”类资产,补充现金流。与传统投资中大部分将获得稳定收益不同,特殊资产要有通过20%的项目赚回80%的钱的决心。这样,在合理的风险标准下筛选足够量的项目,在一定基数的支撑下,才能形成企业的可持续发展。


特殊资产投资的要点是什么?

在有限的时间和有限的资金下有所为、有所不为


如何运营好精选的“根雕”资产呢?

2020年8月,银保监会下发《关于妥善应对疫情冲击更好发挥金融资产管理公司化解处置风险功能作用的通知》,要求各资产管理公司要努力克服路径依赖,回归主业,不重操旧业,转变依赖监管套利、多元化经营的老路,下决心立足主业定位。要继续瘦身,轻装上阵,围绕“资产管理”培育投资银行、财务顾问等财技和专业能力,专注打造核心竞争力。

其实,国内市场而言,无论是持牌还是非持牌机构,都部分承担着助力熨平周期的责任,以一种相对温和而不是暴力的方式来消除金融系统风险。特别对于近年来行业的新进入者而言,大概有三方面的能力值得关注。

一是研究先行,增强广泛的洞察力。对宏观、行业和典型企业基本面进行深入研究,通过形成对价值的深刻理解,发现资产的价格错配从而进行有效投资。重点寻找那些能经得起时间检验的资产。而不是试图快进快出,赚取规模化的收益。这同时需要强大的尽调能力保障,在同样的基础条件下,挖掘出更多的信息,实现更准确定价。

二是管控风险,增强挑战瑕疵的决心。特殊资产意味着投资标的通常具有“肉眼可见”的瑕疵,必须有挑战瑕疵的心态。对项目的瑕疵有一定的宽容度。建立完备的业务流程,形成明确的投资策略,保持定力。

三是寻找盟友,加强专业能力的整合。橡树资本于2019年被博枫(Brookfield)收购,而博枫是著名的不动产运营商。虽然橡树资本依然独立运营,但是不动产运营能力的支撑,无疑可以为项目的处置提供有力帮助。行业内的资金需求、能力需求,注定即使行业巨头,也需要更多的伙伴来共同推进行项目。


最后,让我们把视线再回到多西和埃利奥特。多西原本是两家上市公司的CEO,另一家是数字支付公司Block(原名Square)。11月29日辞任推特CEO时,推特市值是350亿美元,Block市值是960亿美元。截至目前,推特的市值是288亿美元,Block的市值是474亿美元。

这也许意味着,埃利奥特还需要更长的时间来实现价值的修复,亦或意味着,新的投资机会正在孕育。特殊资产行业的希望与意外常常交织,成功与失意往往相伴,在大浪淘沙中,那些最坚定的人将留下来,直到抵达新的彼岸。


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